Фаундер принёс мне term sheet, которым был доволен. Pre-money оказался примерно на 30% выше того, что он закладывал в модель, и он уже успел сказать сооснователю, что раунд практически закрыт. На двенадцатой странице стоял 2x participating liquidation preference. При любом реалистичном выходе для этого бизнеса этот пункт стоил инвестору больше, чем фаундеру стоила прибавка к оценке. С заметным запасом.
Это собирательный образ из нескольких проектов, и цифры ниже иллюстративные. Но закономерность настоящая: фаундеры торгуются за оценку и принимают всё, что стоит под ней, а деньги двигаются именно там.
Вот рыночный контекст, который делает это исправимым. В первом квартале 2026 года из 165 венчурных сделок, о которых отчиталась Cooley, 98,2% содержали 1x liquidation preference, а 96,4% — non-participating привилегированные акции (Cooley, Q1 2026). Институциональный стандарт устоялся, и устоялся в пользу фаундера. Значит, term sheet, который выходит за его рамки, — это не вопрос вкуса. Это off-market, и вы вправе так и сказать.
Основную работу делают пять пунктов. Ниже — что делает каждый, где сейчас стоит рынок и во что вам обходится отклонение.
Это не юридическая консультация и не замена вашему юристу, который готовит документы. Это коммерческое прочтение, которое должно случиться до того, как юристы начнут: к моменту, когда идёт работа над документами, экономика обычно уже согласована.
Liquidation preference: кто получает деньги первым и сколько, прежде чем что-то увидите вы
Liquidation preference определяет очерёдность и размер выплаты при продаже компании. Важны две переменные: множитель и то, является ли преференция participating.
1x non-participating означает, что инвестор выбирает. Либо забирает вложенное, либо конвертируется в обыкновенные акции и берёт свою долю от суммы выхода — что выгоднее. И то и другое одновременно — нельзя.
Participating означает, что можно и то и другое. Сначала деньги обратно, затем доля от остатка.
Посчитаем на иллюстративном примере. Компания привлекла в сумме $10 млн и продаётся за $30 млн. Инвесторы держат 40%.
- 1x non-participating: инвестор сравнивает $10 млн и 40% от $30 млн, то есть $12 млн. Он конвертируется. Держатели обыкновенных акций — фаундеры и команда — делят $18 млн.
- 2x participating: инвестор снимает сверху $20 млн, затем участвует в оставшихся $10 млн ещё на $4 млн. Он получает $24 млн. Обыкновенные акции делят $6 млн.
Тот же выход. Та же доля в cap table. Разница в $12 млн — при абсолютно одинаковой оценке в шапке term sheet.
Множитель и признак participating — первые две вещи, которые я читаю в любом term sheet, до оценки. При 96,4% рынка на non-participating всё остальное — исключение, которое обязано себя объяснить.
Антиразмытие: что произойдёт с вашей долей, если следующий раунд будет down
Антиразмытие защищает инвестора, если позже вы привлекаете по более низкой цене за акцию. Механика меняет цену конвертации, что незаметно увеличивает число обыкновенных акций, в которые конвертируется его привилегированный пакет. Никто не выписывает вам счёт. Ваш процент просто падает.
Существуют две версии, и разрыв между ними огромен. Broad-based weighted average сдвигает цену конвертации частично, взвешивая по объёму новых акций относительно всей структуры капитала. Умеренный down-раунд двигает цифру умеренно. Full ratchet переоценивает инвестора до цены нового раунда целиком, как будто он изначально входил по ней. При резком down-раунде full ratchet способен за один шаг отъесть заметную часть обыкновенного капитала.
Этот спор рынок закрыл уже давно. В отчёте Cooley за Q3 2024 100% сделок использовали broad-based weighted average и 0% — full ratchet (Cooley, Q3 2024). Full ratchet — это не переговорная позиция на институциональной стадии. Это сигнал: об инвесторе либо о том, насколько слаба ваша позиция.
Пункт при этом не теоретический. Down-раунды составили 11,4% сделок Q1 2026, положения pay-to-play встретились в 7,3%. Примерно каждый девятый раунд по-прежнему уходит вниз.
Состав совета директоров: пункт, который решает, кто может вас снять
Этот пункт фаундеры недочитывают чаще всего, и у него наименее обратимые последствия.
Типичная конструкция на Series A — совет из пяти мест: два за фаундерами, два за инвесторами, один независимый директор по взаимному согласию. Независимый — это решающий голос, из-за чего процедура его назначения важнее, чем расклад по местам.
Совет нанимает и увольняет генерального директора. Не акционеры. Фаундер может держать уверенное большинство капитала и всё равно быть отстранён от собственной компании советом, на который он согласился в term sheet.
Два вопроса, которые стоит задать до подписания. Кто назначает независимого директора и что происходит, если стороны не договорились? И какие решения требуют одобрения совета, а какие — голоса привилегированных акционеров: список protective provisions и есть то место, где живут практические ограничения на управление вашей собственной компанией.
Вестинг фаундера: вы уже этим владеете и сейчас будете зарабатывать это заново
Почти каждый институциональный раунд вводит или перезапускает вестинг фаундеров. Конвенция — четыре года с годовым клиффом — стоит стандартом с конца 1990-х и зашита в каждый венчурный шаблон и каждую платформу учёта cap table.
Фаундеры читают это как оскорбление. Это не оскорбление: механизм защищает вас от сооснователя, который уходит на восьмом месяце с четвертью компании. Но две детали внутри действительно обсуждаемы и регулярно остаются невостребованными.
Зачёт отработанного времени. Если вы работаете три года до этого раунда, свежий четырёхлетний вестинг с даты закрытия обнуляет их полностью. Зачёт прошлого срока — нормальная практика, и о нём надо просить.
Ускорение при смене контроля. Single-trigger вестит ваши акции при покупке компании. Double-trigger — только если компанию купили и вас после этого уволили. Double-trigger — более распространённая институциональная позиция; избегать надо варианта, где нет ни того, ни другого: он означает, что покупатель может приобрести компанию и дать вашей невестированной доле просто сгореть.
Права pro-rata: этот пункт про ваш следующий раунд, а не про этот
Права pro-rata позволяют действующему инвестору вложить в следующий раунд столько, чтобы сохранить свою долю. Стандартный pro-rata разумен, и я бы не тратил переговорный ресурс на борьбу с ним — он показывает вовлечённость и облегчает вам следующий раунд.
Super pro-rata — другое дело. Он даёт инвестору право взять больше своей пропорциональной части будущего раунда, иногда весьма существенную его долю. Проблема всплывает через год-два, когда вашему лид-инвестору на Series B нужно 20% и больше, чтобы вести раунд, а контрактная аллокация посевного инвестора уже заняла это место. В итоге вы договариваетесь с действующим инвестором о разрешении провести собственный следующий раунд.
Если super pro-rata лежит на столе, ограничьте его: конкретным множителем от стандартной аллокации или фиксированной суммой. Право без потолка — это ограничение на раунд, который вы ещё даже не спроектировали.
На что тратить переговорный ресурс
Все пять вы не выиграете. Вот порядок, в котором работаю я, и его логика.
Тратьте на структуру liquidation preference и на состав совета. Эти два решают, что вы получите в сценарии, который вам платит, и кто управляет компанией в сценарии, который не платит. Их же тяжелее всего пересогласовать потом.
Немного потратьте на вестинг. Зачёт отработанного времени и double-trigger обычно дают, когда просят, и почти никогда не предлагают сами.
Не тратьте много на антиразмытие и стандартный pro-rata. При фактически всеобщем broad-based weighted average этот спор уже выигран рыночной конвенцией. Проверьте формулировку и идите дальше. Фаундеры регулярно сжигают здесь доброжелательность и подходят к разговору о совете директоров ни с чем.
Одно замечание касается всех пяти. Эти переговоры редко идут плохо из-за незнания терминов. Они идут плохо потому, что фаундер не может посчитать, что каждый из них делает с его собственным cap table, — и разговор остаётся абстрактным, а версия инвестора выигрывает по умолчанию. Если вы не можете сказать, во что вам обходится конкретный пункт при трёх разных суммах выхода, вы не ведёте переговоры. Вы соглашаетесь.
Именно эту модель мы первым делом пересобираем в Investor Readiness Sprint, и именно она переводит фаундера из режима «принимаю term sheet» в режим «обсуждаю его».
Этот же разрыв закрывает Investor Readiness Checklist — ещё до того, как вы окажетесь в переговорной: что должно быть задокументировано и защитимо до появления инвесторских бумаг, чтобы разговор начинался с ваших доказательств, а не с их черновика.
Что делать с term sheet, который лежит перед вами
Три шага, по порядку.
Прочитайте пять пунктов выше прежде, чем снова смотреть на оценку. Отметьте каждый как рыночный, лучше рынка или off-market — по цифрам из этого текста.
Посчитайте сценарии выхода. Возьмите реалистичный диапазон выхода, а не амбициозный, и посчитайте, что достаётся обыкновенным акциям при предложенной вам структуре преференций. Если цифра вас удивила — вот это и есть предмет переговоров. Подписание, к слову, закрывает меньше, чем ожидают фаундеры: дальше идёт подтверждающая проверка, и она всё ещё способна переторговать сделку.
Опирайтесь на опубликованный стандарт, а не на мнение. Фаундеры Gulf-коридора особенно часто ведут переговоры без локального бенчмарка, на который можно указать, — и потому легко принимают за норму то, что предлагает один конкретный инвестор. Надёжного регионального датасета по размытию не существует: я писал о том, что бенчмарки говорят и чего не говорят о доле фаундера, — так что якорем служит глобальный институциональный стандарт.
Чтобы структурно понять, где вы находитесь до появления бумаг, быстрее всего пройти Investor Readiness Scorecard, а Investor Readiness Checklist — сопутствующий документ по тому, что чинить.
Term sheet приходит ближе к концу процесса, который начался месяцами раньше, а не в его начале, и к этому моменту ваша позиция уже определена тем, насколько крепко держатся ваши материалы. Если модель, сценарии cap table и нарратив фаундера, которые стоят за этими пунктами, нужно собрать или пересобрать, этим и занимается Investor Readiness Sprint: фиксированные AED 25 000, 50% на старте и 50% при сдаче, 2–3 недели с момента полного интейка. На выходе — дека, операционная модель на входных данных менеджмента с чувствительностями, один сценарий cap table после раунда, нарратив фаундера с заметками по возражениям и живая репетиция. Это сборка материалов, которую можно купить отдельно: мандат не требуется, переговоры за вас она не ведёт, документы по-прежнему готовят ваши юристы. Investor Readiness Sprint даёт вам возможность ответить на вопрос «во что мне обходится этот пункт?» цифрой, а не паузой.