«Красные флажки» в таблице капитала: скрытые факторы, способные сорвать сделку при привлечении инвестиций в регионе Ближнего Востока и Северной Африки

У одного из основателей, с которым я работал, был чистый бизнес и беспорядочная структура акционерного капитала. Прибыльный, растущий бизнес — настоящая история серии A. Затем появилась таблица капитала: соучредитель, ушедший на втором году, по-прежнему владел 28 процентами, два чека от друзей и родственников не сопровождались никакими документами, кроме переписки в WhatsApp, а местный спонсор из первоначальной лицензии 2019 года по-прежнему числился акционером с долей 51 процент. Переговоры по условиям инвестиций зашли в тупик, пока юристы выясняли, кому на самом деле принадлежит компания.

Таблица капитала редко становится причиной громкого провала раунда финансирования. Это происходит незаметно, в ходе комплексной проверки, после того как основатель уже несколько недель подряд пытался убедить инвесторов в своей концепции. К этому моменту инвесторы уже не испытывают восторга, а начинают нервничать. В этой статье я расскажу о проблемах с таблицей капитала, которые я чаще всего встречаю в сделках в регионе MENA, о том, чем они отличаются от тех, о которых предупреждают американские чек-листы, и о том, как их исправить, пока инвестор не задал об этом вопрос.

Таблица капитала — это первый документ, который открывает серьезный инвестор

Основатели рассматривают презентацию как центральный элемент раунда финансирования. Инвесторы же считают таблицу капитала доказательством. Презентация — это история; таблица капитала показывает, насколько эта история выдерживает юридическую проверку и осталось ли достаточно акций, чтобы сделка была выгодной.

Когда инвестор открывает эту таблицу, он сразу же видит две вещи: кто владеет компанией и приносят ли эти люди по-прежнему пользу, а также насколько основатель держит все под контролем. Таблица акционерного капитала с неучтенными владельцами, загадочными долями и устаревшими данными о дроблении акций говорит о том, что и в остальных сферах дела обстоят столь же неорганизованно. Это заставляет по-новому взглянуть на все остальные цифры в отчете.

Хорошая новость: проблемы с структурой капитала почти всегда можно решить до начала раунда финансирования, но практически никогда — во время него. Все дело в правильном выборе момента.

Тревожный сигнал № 1: «мертвые» акции — соучредитель, который ушел из компании, но по-прежнему владеет 30 % акций

Чаще всего я сталкиваюсь с одной проблемой, которая может сорвать сделку: это «мертвый капитал» — значительная доля, принадлежащая человеку, который больше не вносит никакого вклада. Например, один из первых соучредителей, ушедший через полтора года. Или «консультант по маркетингу», привлеченный в первый год, который с тех пор ни разу не ответил ни на одно письмо.

Для нового инвестора это не вопрос лояльности, а математическая задача. Каждый процент, принадлежащий неактивному участнику, — это процент, который нельзя использовать для мотивации тех, кто сейчас развивает компанию, и который недоступен инвестору. Команда, которая уже отдала 30 процентов ушедшим сотрудникам, выглядит как команда, у которой не хватит доли участия для стимулирования следующих двадцати новых сотрудников.

Решение этой проблемы редко бывает простым, но почти всегда возможно: о задержке выплаты вознаграждения, которая должна была быть предусмотрена, иногда можно договориться задним числом, а выкуп акций по справедливой стоимости позволяет полностью урегулировать вопрос с долей участия. Ни один из этих способов не является быстрым, и именно поэтому их следует применять за несколько месяцев до привлечения инвестиций, а не за несколько недель до его завершения.

Тревожный сигнал № 2: местный спонсор, который остался в тени и о котором никто не вспомнил после 2021 года

Это типично для данного региона, и я сталкиваюсь с этим постоянно. Компании, зарегистрированные на материковой части ОАЭ до середины 2021 года, обычно имели следующую структуру: гражданин ОАЭ владел 51 % акций, а по дополнительным соглашениям фактическое экономическое право собственности возвращалось основателю. На протяжении десятилетия это было стандартным способом обойти ограничения.

Затем законодательство изменилось. Федеральным декретом-законом № 26 от 2020 года с 1 июня 2021 года было отменено требование о 51-процентном долевом участии граждан ОАЭ в большинстве видов деятельности на материковой части страны, поэтому уже на протяжении нескольких лет учредители имели возможность перейти на полностью иностранную форму собственности. Многие так и не сделали этого. Бизнес продолжал работать, дополнительное соглашение лежало в ящике стола, а в официальном реестре по-прежнему числился спонсор, владеющий контрольным пакетом акций.

Международный инвестор, проводящий комплексную проверку, не увидит в этом безобидной устаревшей схемы. Он увидит третью сторону, которая на бумаге владеет 51 % компании, причем это владение подкрепляется дополнительным соглашением, исполнение которого сомнительно. Это структурный риск, который большинство институциональных фондов не готовы взять на себя. Упорядочение ситуации, переход к полному иностранному владению и приведение реестра акционеров в соответствие с реальностью — это административная работа, которая, однажды начавшись, проходит через лицензирующие органы в соответствии с их графиком, а не вашим. Начинайте этот процесс, как только на горизонте появится перспектива привлечения инвестиций.

Тревожный сигнал № 3: акционеры из числа членов семьи, обладающие правом вето

Многие региональные компании были созданы на семейные средства, и доля участия, полученная в результате этого, зачастую давала больше контроля, чем того требовала вложенная сумма. Например, дядя, вложивший первые 200 000 долларов, получил 20 % акций и место в совете директоров. Или семейная холдинговая компания, владеющая четвертью бизнеса и, согласно скрытому в уставе положению, обладающая правом вето на будущую эмиссию акций.

Основатель может мириться с этим годами. А инвестор — нет. Если акционер из числа членов семьи может заблокировать выпуск акций, необходимый для нового раунда финансирования, инвестор фактически вкладывает средства не в решение основателя, а в переговоры с третьей стороной, с которой он никогда не встречался. Сделки затягиваются на этом этапе чаще, чем ожидают основатели.

Необходимо задолго до привлечения инвестиций составить полный перечень всех прав контроля, привязанных к доле каждого акционера, а не ограничиваться лишь долями владения: права вето, места в совете директоров, положения о преимущественном праве, положения о принудительном выкупе и принудительном продаже. Если доля семьи дает ей контроль, который больше не соответствует текущему этапу развития компании, этот разговор должен состояться внутри семьи в спокойной обстановке и задолго до того, как инвестор спросит, почему этого не произошло.

Красный флаг № 4: сделки по продаже акций между друзьями и родственниками без документального подтверждения

Первые инвестиции в этом регионе часто поступают в неформальном порядке. Двоюродный брат переводит 50 000 долларов при условии, что эта сумма будет конвертирована в долю в капитале «в следующем раунде». Бывший коллега передает чек на основании электронного письма, состоящего из одного абзаца. Никто не подписывает официальных документов, потому что все доверяют друг другу.

Это доверие превращается в риск в тот момент, когда появляется настоящий инвестор. Неоформленный конвертируемый инструмент — это неизвестное обязательство: на какую долю в капитале конвертируются эти 50 000 долларов, по какой оценке и с каким ограничением? Если ответ хранится в чьей-то памяти, а не в подписанном документе, то доля основателя после полного размывания акций становится неизвестной, а институциональный инвестор не станет оценивать компанию при отсутствии четкой структуры акционерного капитала.

Каждый дирхам или доллар, полученный в обмен на обещание будущего участия в капитале, должен быть подкреплен надлежащим документом: конвертируемой облигацией или соглашением SAFE с указанием максимальной суммы, дисконта и механизма конвертации, подписанным обеими сторонами. Оформлять такие документы задним числом сложнее, чем делать это заранее, но гораздо проще до составления предварительного соглашения, чем после.

Предупреждающий сигнал № 5: капитал распределен между компаниями в свободной экономической зоне и на материке

Структурная сложность, характерная исключительно для этого рынка, заключается в разбросанности юридических лиц. Это может быть холдинговая компания в DIFC или ADGM, ООО на материке для ведения бизнеса, требующего выставления счетов на местном рынке, компания в свободной зоне другого эмирата, созданная в целях получения лицензии, и, возможно, офшорная компания, которую кто-то посоветовал зарегистрировать на раннем этапе. Спустя пять лет капитал, интеллектуальная собственность и выручка распределены между четырьмя юридическими лицами, при этом четкой материнской компании отсутствует.

Инвестор хочет приобрести акции компании, которой принадлежит всё самое важное: интеллектуальная собственность, контракты, выручка, команда. Когда эти активы находятся в разных юридических лицах, не связанных между собой холдинговой структурой, первый вопрос, возникающий при проведении юридической экспертизы, заключается в том, в какую именно компанию на самом деле осуществляется инвестирование, и ответ, как правило, звучит так: «Это сложно». Именно слово «сложно» задерживает подписание соглашений о намерениях.

Решением этой проблемы является создание четкой холдинговой структуры, в которой операционные подразделения подчиняются единой материнской компании, акции которой приобретают инвесторы, а права на интеллектуальную собственность и ключевые контракты закреплены за соответствующими юридическими лицами. Это самое сложное из перечисленных решений. Оно затрагивает вопросы налогообложения, лицензирования, а порой и виз сотрудников, и его невозможно реализовать за четыре недели до закрытия сделки. Это является самым весомым аргументом в пользу того, чтобы рассматривать приведение в порядок структуры акционерного капитала как проект, требующий нескольких месяцев подготовки, а не как спешную работу в рамках комплексной проверки.

Как привести в порядок таблицу капитала до того, как инвесторы начнут ее изучать, а не во время due diligence

Во всех пяти случаях наблюдается одна и та же закономерность: каждую из этих ситуаций можно урегулировать в спокойной обстановке, но практически невозможно — в условиях переговоров по сделке. Выкуп акций, о котором договариваются, когда инвесторы не следят за процессом, — это сделка по справедливой стоимости; тот же выкуп в разгар раунда финансирования, когда уходящий акционер знает, что для закрытия сделки вам нужна его подпись, — это ситуация, в которой он оказывается в заложниках. Именно выбор момента определяет разницу между выгодным и невыгодным решением.

Последовательность действий, которую я использую в первую неделю «спринта по подготовке к привлечению инвесторов», проста. Сначала составьте точную таблицу капитализации с учетом полного разводнения, включив в неё все недокументированные права. Начните обсуждение вопросов, связанных с «мертвым капиталом», как можно раньше, так как на это уходит больше всего времени. Параллельно проводите юридическую очистку, преобразование спонсорских долей, формирование структуры владения и подготовку документации по конвертируемым ценным бумагам, поскольку каждая из этих задач выполняется третьими сторонами в их собственных сроках. Отразите все права контроля, а не только процентные доли. Большинство этих проблем вновь всплывают в комнате данных, где неаккуратная таблица капитализации становится проблемой при проведении юридической экспертизы, которая затягивает сделку, поэтому чем чище таблица на входе, тем гладче пройдет работа в комнате данных.

Чтобы облегчить вам первую проверку, мы собрали полный перечень проблем с таблицей капитала, которые зачастую срывают сделки в регионе Ближнего Востока и Северной Африки (MENA), а также способы их устранения в одном справочнике: нашем PDF-файле «Cap Table Red Flags». В нем освещены пять вышеупомянутых проблем, а также вопросы, связанные с документацией и опционными пулами, которые возникают практически в каждой сделке в регионе. Этот документ предназначен для чтения с открытым рядом реестром акционеров.

Что на самом деле означает чистая структура капитала

Четкая структура капитала — это не просто способ пройти проверку. Она демонстрирует инвестору, что основатель руководит компанией дисциплинированно, что в документах нет неожиданностей и что оставшихся в компании долей достаточно не только для заключения сделки, но и для мотивации команды до самого выхода. Такой сигнал повышает качество всех последующих переговоров.

Перед тем как перечислить средства, инвесторы проверяют четыре аспекта: структуру капитала, финансовую модель, описательную часть и операционные данные. Самый быстрый способ определить, на каком этапе вы находитесь, — это наша «Оценка готовности к привлечению инвесторов» (Investor Readiness Scorecard) — десятиминутная самооценка, которая оценивает каждый аспект и указывает на пробелы, которые необходимо устранить, прежде чем обращаться к инвесторам. В той же библиотеке ресурсов находится PDF-файл «Красные флажки в структуре капитала» (Cap Table Red Flags), так что вы сможете оценить аспект, связанный с акционерным капиталом, и получить рекомендации по исправлению недочетов за один раз.

Если в отчете Scorecard выявлены проблемы со структурой капитала или организационной структурой, которые необходимо устранить в течение нескольких недель, а не месяцев, либо если раунд привлечения инвестиций уже запланирован на ближайшие шесть–двенадцать месяцев, то приведение дел в порядок становится одной из первых задач, которые мы решаем в рамках «Спринта по подготовке к привлечению инвесторов». Спринт является платным входом в проектAdamantina , а не самостоятельным продуктом по подготовке к привлечению инвестиций: три недели, фиксированный объем работ, проработка таблицы капитализации, модели, презентации и комнаты данных совместно с компанией, чтобы вы вышли на рынок с чистым досье. Плата за спринт в размере 25 000 дирхамов полностью зачисляется в счет комиссии за успешное привлечение инвестиций, если вы привлечете Fiducia Adamantina привлечению инвестиций в течение 90 дней после его завершения.

Основатели не теряют сделки из-за того, что их структура капитала сложна. Структура капитала любой растущей компании сложна. Они теряют сделки потому, что к моменту, когда инвестор приступает к рассмотрению, эти сложности остаются нерешенными. Сначала устраните их, и тогда структура капитала перестанет быть причиной срыва сделки.