Выбор правильной структуры сделки слияния и поглощения может сделать или сорвать сделку. Независимо от того, покупаете ли вы или продаете, выбранная вами структура определяет не только цену, но и то, сколько вы фактически получаете (или платите), кто несет какие риски и как быстро вы сможете закрыть сделку. В 2025 году, когда изменились требования к оформлению сделок, развиваются рынки RWI, а в США набирают силу цены "закрытых коробок", правильный выбор структуры становится как никогда важным.
В этом руководстве собрано все, что вам нужно знать о структуре сделок m&a, - от базовых правовых основ до продвинутых механизмов ценообразования и инструментов распределения рисков, которые могут сэкономить (или обойтись) вам в миллионы.
Что такое структура сделки M&A?
Структура сделки M&A - это юридическая и финансовая основа, определяющая порядок перехода прав собственности от продавца к покупателю. Это план, который определяет:
- Механика цены: Как рассчитывается и корректируется окончательная цена покупки
- Распределение рисков: Кто несет ответственность за обязательства перед закрытием и неизвестные проблемы
- Налоговый режим: Является ли сделка налогооблагаемой или отложенной для каждой из сторон
- Скорость и сложность: сколько согласований вам нужно и сколько времени занимает закрытие сделки.
- Контроль после закрытия сделки: Какие права на управление и защиту сохраняет каждая сторона
Структура сделки обсуждается на ранних этапах процесса слияния и поглощения - как правило, в письме о намерениях (LOI), уточняется в ходе due diligence и окончательно оформляется в договоре о покупке акций (SPA) или соглашении о слиянии. Выбор, который вы сделаете здесь, отразится на всех аспектах вашей сделки.
Основные правовые структуры
Приобретение активов
При покупке активов покупатель выбирает определенные активы и берет на себя только определенные обязательства. Компания-продавец продолжает существовать, сохраняя исключенные активы и большинство исторических обязательств.
Ключевые характеристики:
- Покупатель получает "повышенную базу" активов для целей налогообложения
- Требуется индивидуальное согласие на заключение договоров с оговорками о запрете переуступки
- Продавец сохраняет за собой неизвестные/условные обязательства, если они не были приняты специально
- Более сложный, но обеспечивает максимальную защиту ответственности покупателей
Покупка/продажа акций
Покупатель приобретает саму компанию, выкупая акции у существующих акционеров. Все активы, пассивы, контракты и юридические обязательства автоматически переходят к компании.
Ключевые характеристики:
- Обеспечивает непрерывность бизнеса - контракты, разрешения и отношения остаются неизменными
- Покупатель наследует все известные и неизвестные обязательства
- Как правило, упрощенное исполнение с меньшим количеством требуемых согласий третьих сторон
- Продавец, как правило, получает доход от продажи акций
Структуры слияния
Слияние по закону: Целевая компания сливается непосредственно с покупателем, при этом акционеры целевой компании получают вознаграждение от покупателя.
- Форвардное треугольное слияние: Покупатель создает дочернюю компанию, которая сливается с целевой компанией, при этом акционеры целевой компании становятся акционерами дочерней.
- Обратное треугольное слияние: Дочерняя компания покупателя вливается в компанию-цель, которая сохраняется как дочерняя компания, находящаяся в полной собственности. Такая структура позволяет сохранить контракты с оговорками о запрете переуступки, поскольку целевая компания остается неизменной, что делает ее популярной для предприятий с чувствительными коммерческими отношениями.
Вытеснение и рекапитализация
Иногда сделки предполагают выделение (выделение подразделения) или рекапитализацию (реструктуризацию существующей собственности). Это происходит при сделках с частным капиталом, продаже корпораций и сделках с растущим капиталом, когда существующие владельцы хотят получить частичную ликвидность, сохранив при этом возможность роста.
Рассмотрение и сочетание финансирования
Денежные, фондовые и гибридные сделки
Самые простые сделки предполагают расчет наличными, что обеспечивает продавцам немедленную ликвидность, а покупателям - полный контроль. Сделки с акциями позволяют покупателям сохранить денежные средства, но создают риск оценки для продавцов. В большинстве сделок денежные средства и акции сочетаются, чтобы сбалансировать ликвидность, налоговую эффективность и распределение рисков.
Пролонгированный капитал
При ролловерной структуре акционерного капитала продающие акционеры реинвестируют часть вырученных средств в компанию, созданную после сделки. Это позволяет выровнять интересы и обеспечить постоянный рост, но требует тщательного внимания к правам управления, положениям о передаче/перетягивании, а также требованиям к согласию на принятие будущих решений.
Заработок
Заработок откладывает часть покупной цены в зависимости от будущих показателей эффективности. Они устраняют разрыв в оценке и согласовывают интересы покупателя и продавца, но также являются одним из основных источников споров после закрытия сделки. Главное - это объективные, измеримые KPI и четкая защита способности продавца достичь поставленных целей в ходе любого процесса интеграции.
Механика закупочной цены (где выигрываются/проигрываются сделки)
Механизм определения цены покупки определяет, какая сумма фактически переходит в руки покупателя при закрытии сделки. Именно здесь происходит успех или провал многих сделок.
Счета завершения
В структуре счетов на завершение сделки стоимость предприятия корректируется при закрытии на основе фактического чистого долга и оборотного капитала по сравнению с согласованными базовыми показателями. Покупатели обычно предпочитают такой подход, поскольку они получают именно то, за что платят, но он требует обширных процедур корректировки стоимости после закрытия сделки.
Как это работает:
- Установите "привязку" оборотного капитала на основе средних исторических показателей
- Оценка фактического чистого долга и оборотного капитала на момент закрытия
- Корректировка покупной цены в долларовом эквиваленте с учетом расхождений
- Завершите процесс проверки через 60-90 дней после закрытия сделки
Ценообразование в закрытых коробках
При ценообразовании по принципу "запертой коробки" стоимость предприятия определяется на "запертую дату" (обычно это последние финансовые отчеты), а цена покупки корректируется только с учетом временной стоимости "тикера" и любых запрещенных "утечек" в период между датой "запертой коробки" и закрытием сделки.
Почему продавцам это нравится:
- Уверенность в цене от подписания до закрытия сделки
- Отсутствие споров по расчетам оборотного капитала после закрытия сделки
- Ускоренный процесс закрытия сделки с меньшей нагрузкой по проверке достоверности информации
Когда покупатели сопротивляются:
- Нестабильность бизнеса между датой закрытия коробки и закрытием
- Комплексный контроль за соблюдением заветов "без утечки"
- Меньшая защита от ухудшения состояния оборотного капитала
Распределение рисков: Репозиции, страховки, эскроу и RWI
Заявления и гарантии
Заверения и гарантии (reps) - это заявления о фактах, касающихся бизнеса, которые распределяют риски между покупателем и продавцом. Продавцы делают заявления о финансовом состоянии, соблюдении правовых норм, существенных контрактах и других основах бизнеса. Если заявления оказываются ложными, продавцы обычно возмещают покупателям возникшие убытки.
Периоды выживания и механизмы претензий
Периоды выживания определяют, как долго представительские права остаются в силе после закрытия сделки. Как правило, срок действия общих соглашений составляет 12-18 месяцев, а фундаментальных (организация, полномочия, капитализация) - 3-5 лет. Налоговые и экологические обязательства часто сохраняются до истечения срока исковой давности.
В большинстве сделок предусмотрены корзины (минимальные пороги требований) и лимиты (максимальные пределы риска), чтобы предотвратить возникновение мелких претензий и одновременно ограничить катастрофический риск.
Эскроу и удержания
В традиционных сделках 10-20% стоимости покупки передается в эскроу на 12-18 месяцев для обеспечения обязательств по возмещению убытков. Суммы и условия эскроу зависят от размера сделки, бизнес-рисков и динамики переговоров.
Страхование представлений и гарантий (RWI)
RWI произвела революцию в распределении рисков при слияниях и поглощениях, обеспечив страховое покрытие на случай нарушения обязательств продавца. В 2024-2025 годах цены на RWI значительно улучшились, а типичные полисы покрывают 10-30 % стоимости предприятия при уровне удержания 1-2 %.
Влияние RWI на условия сделок:
- Сокращение эскроу с 10-20% до 1-3% от стоимости сделки
- Продление срока выживания благодаря страховому покрытию
- Снижение риска ответственности продавца после закрытия сделки
- Ускоряет сроки выпуска эскроу
Налоговые аспекты в общих чертах
Примечание: Данный раздел содержит только общую информацию и не является налоговым советом. Для получения рекомендаций по конкретной сделке обратитесь к квалифицированному налоговому консультанту.
Налогообложение активов и акций
Покупка активов обычно дает налоговые льготы покупателям (увеличение базы активов), в то время как продавцы получают обычный доход по некоторым активам. Покупка акций обычно дает продавцам право на прирост капитала, но не дает покупателям права на увеличение базы.
Налоговые выборы в США
Покупатели акций иногда могут выбрать в соответствии с §338(h)(10) или §336(e) Налогового кодекса США, чтобы рассматривать сделку как покупку актива для целей налогообложения, что потенциально дает возможность получить лучшее из двух миров - непрерывность деятельности компании и увеличение базы по возрастающей.
Реорганизационные структуры
Безналоговые реорганизации по §368 IRC (тип A, C или D) могут отсрочить налогообложение продавцов, получающих акции покупателей, но они сопровождаются сложными требованиями, касающимися состава участников, целей бизнеса и непрерывности владения.
Соображения по поводу QSBS
При выходе из стартапа квалифицированные акции малого бизнеса (QSBS) в соответствии с §1202 IRC могут предоставить значительные налоговые льготы основателям и первым сотрудникам, однако сделки с акциями обычно сохраняют льготы QSBS лучше, чем сделки с активами.
Контрольный список нормативных документов и разрешений
Обновления Харта-Скотта-Родино (HSR) к 2025 году
С 21 февраля 2025 года порог подачи заявок на HSR увеличился до 126,4 млн долларов. Что еще более важно, ФТК и Минюст теперь требуют значительно больше описательной информации в заявках на HSR, включая подробный конкурентный анализ и стратегическое обоснование.
Практические последствия:
- Начните подготовку к HSR на более ранних этапах в графике LOI
- Выделите больше времени на подготовку документов (6-8 недель против 2-4 недель ранее)
- Рассмотрите протоколы "чистой команды" для обмена информацией, чувствительной для конкурентов
- Учитывайте длительные сроки рассмотрения заявок в графике закрытия сделки
Отраслевые сертификаты
Некоторые отрасли требуют дополнительных разрешений от регулирующих органов:
- Здравоохранение: Лицензирование на уровне штата, одобрение CON, соглашения с поставщиками Medicare/Medicaid
- Финансовые услуги: Банковские регуляторы, страховые комиссары, уведомления FINRA
- Оборона/технологии: Проверка CFIUS на предмет иностранных инвестиций или чувствительных технологий
Люди, ИС и коммерческие условия, влияющие на структуру
Вопросы сотрудников
Структура сделки в m&a существенно влияет на отношение к сотрудникам:
- Сделки с акциями, как правило, сохраняют существующие планы и графики наделения правами
- Сделки с активами требуют заключения новых трудовых договоров и переноса планов выплат
- Периоды выплат могут повлиять на сроки выплаты премий за удержание и триггеры ускорения акций
Интеллектуальная собственность
Предприятиям с большим количеством IP-адресов необходимо уделять пристальное внимание:
- Процедуры уступки патентов и товарных знаков
- Обновление соглашения о передаче изобретений сотрудникам
- Соответствие программного обеспечения с открытым исходным кодом в сценариях исключения из правил
- Защита коммерческой тайны во время проведения экспертизы и интеграции
Ключевые коммерческие отношения
Требования к согласию клиентов и поставщиков сильно различаются в зависимости от структуры:
- Сделки с активами обычно требуют заключения отдельных контрактов
- Сделки с акциями автоматически сохраняют существующие отношения
- Обратные треугольные слияния позволяют избежать большинства требований по получению согласия, сохраняя при этом непрерывность деятельности компании
Учебник по построению сделок 2025 года
Примечание редактора - 2025 Deal-Structure Playbook:
В 2025 году "лучшая" структура сделки обеспечивает максимальную определенность и минимизирует споры после закрытия. Вот почему вы наблюдаете сближение трех тенденций:
- В американских сделках, где продавцам важна фиксированная цена и более быстрое закрытие сделки, все большее распространение получает практика ценообразования на основе "запертых ящиков" (Locked-box pricing) из европейской практики; она лучше всего работает в аукционных процессах с чистой историей и жесткими ковенантами "отсутствия утечек". Если бизнес нестабилен, покупатели по-прежнему предпочитают счета на завершение сделки для корректировки оборотного капитала и чистого долга.
- RWI позволяет сместить риски со стола и сократить объем эскроу, но не стоит рассматривать его как панацею: составляйте соглашения по известным зонам риска, помните об удержаниях/исключениях и согласуйте выживание с вашим планом интеграции.
- Регуляторная подготовка началась раньше: пороги HSR повысились до 2025 года, а расширенные условия подачи документов означают, что вы должны включить антимонопольную работу в график LOI - особенно для пересекающихся рынков и рынков с большим объемом данных.
Матрица соответствия сделки и структуры
Контрольный список для проектирования с заработком
- Объективные KPI: Используйте показатели выручки, EBITDA или клиентов - избегайте субъективных показателей.
- Стандарты бухгалтерского учета: Закрепление GAAP/методологии отчетности и предотвращение изменений
- Ограничения на интеграцию: Ограничение действий покупателя, которые могут ухудшить достижение заработанной платы
- Разрешение споров: Указание бухгалтерской фирмы для разрешения споров, ускоренные арбитражные процедуры
- Триггеры ускорения: Определите, какие события приводят к немедленным выплатам заработка
- Защита от конфискации: Предотвращение того, чтобы неправомерные действия покупателя аннулировали права продавца на получение вознаграждения
- Сроки расчетов: Установите квартальные или годовые периоды измерения с четкими датами отсечения
- Изменения в бизнесе: Узнайте, как влияют на цели приобретения, продажи или новые продукты.
- Преемственность руководства: Рассмотрите, влияет ли уход ключевого персонала на достижимость
- Механика платежей: Укажите сроки платежа, валюту и условия удержания.
Адаптация к рыночной среде
Какие изменения происходят на рынках с высокими ставками или волатильностью:
- Увеличение доли участия в капитале и структуры выплат для устранения разрыва в оценке
- Предпочтение отдается ценообразованию с закрытыми ящиками на конкурентных аукционах для обеспечения уверенности продавца
- Повышенное внимание к определению оборотного капитала и корректировкам по нормализации
- Более широкое использование исключений из MAC/MAE для защиты покупателей в условиях неопределенности
Основные моменты LOI (и что нужно заблокировать раньше времени)
В письме о намерениях должны быть зафиксированы основные структурные элементы, чтобы избежать последующих переговоров:
Важнейшие условия LOI
- Юридическая структура (активы, акции или тип слияния)
- Состав вознаграждения (денежные средства, акции, процентное соотношение)
- Механизм ценообразования (закрытый ящик против счетов на завершение)
- Система выплат (если применимо - KPI, сроки, предельные значения)
- Период эксклюзивности и основные даты
- Обязательства и условия финансирования
- Ключевые разрешения регулирующих органов и сроки их получения
- Работа с сотрудниками (удержание, выходное пособие, ускорение роста акций)
- Требования и ограничения к интеграционному сотрудничеству
- Форум для разрешения споров и регулирующее право
Чем больше конкретики вы сможете внести в LOI, тем спокойнее пройдут переговоры по заключению окончательного соглашения.
Вопросы и ответы
В чем разница между продажей активов и продажей акций?
При продаже активов покупатель приобретает определенные активы и берет на себя определенные обязательства, оставляя компанию-продавца нетронутой. При продаже акций покупатель приобретает всю компанию, покупая акции, и наследует все активы, обязательства и ответственность. Продажа активов обеспечивает большую защиту от ответственности, но требует большего количества согласий третьих сторон.
Что такое треугольное слияние?
При треугольном слиянии используется структура дочерних компаний, при которой дочерняя компания покупателя либо сливается с целевой компанией (прямое слияние), либо входит в ее состав (обратное слияние). Наиболее распространены обратные треугольные слияния, поскольку они позволяют сохранить контракты и отношения компании-цели, обеспечивая при этом передачу прав собственности.
Что такое "закрытый ящик" в M&A?
При закрытой сделке цена покупки определяется на основании финансовой отчетности за прошлые периоды ("дата закрытия сделки"), а не на дату закрытия. Продавец получает фиксированную цену, скорректированную только на временную стоимость и любые запрещенные распределения ("утечку") между датой закрытия сделки и датой закрытия.
Как работают заработные платы в M&A?
Заработок откладывает часть цены покупки в зависимости от будущих результатов деятельности компании-цели по согласованным показателям. Они помогают устранить разрыв в оценке, но создают риски интеграции и споров после закрытия сделки. Успех зависит от объективных KPI, четких стандартов учета и соответствующей защиты продавца.
Что изменилось в заявках HSR на 2025 год?
Порог подачи заявки HSR увеличился до 126,4 млн долларов США, а ФТК и Минюст США теперь требуют значительно больше описательной информации о влиянии конкуренции и обосновании сделки. Это означает увеличение времени подготовки и более раннее планирование регулятором сроков проведения сделки.
Глоссарий
Покупка активов: Структура сделки, при которой покупатель приобретает определенные активы и принимает на себя определенные обязательства, оставляя продающую компанию нетронутой.
Корзина: Минимальный порог возмещаемых убытков до наступления ответственности продавца (например, 50 тыс. долл. по отдельным искам, 200 тыс. долл. по совокупности).
Лимит: Максимальная сумма ответственности продавца по возмещению убытков (обычно 10-50% от цены покупки для генеральных директоров).
Счета завершения: Ценовой механизм, корректирующий цену покупки при закрытии сделки на основе фактического чистого долга и оборотного капитала по сравнению с согласованными базовыми показателями.
Воротник: Механизм защиты цены в сделках с акциями, ограничивающий колебания цены акций покупателя (например, +/- 15% от цены на дату подписания).
Статьи, похожие на долги: Статьи баланса, рассматриваемые как долг в целях ценообразования (отложенная выручка, начисленные, но невыплаченные премии, обязательства по капитальному лизингу).
Права перетягивания: Право мажоритарного акционера принуждать миноритарных акционеров к участию в сделке купли-продажи.
Эскроу: Часть покупной цены, удерживаемая третьей стороной (обычно 10-20%) для обеспечения обязательств продавца по возмещению ущерба после закрытия сделки.
Locked-Box: Ценовой механизм, фиксирующий цену покупки по данным исторической финансовой отчетности, с поправкой только на временную стоимость "тикера" и запрещенную "утечку".
Существенное неблагоприятное изменение (MAC/MAE): Существенное негативное изменение в состоянии бизнеса, которое может позволить покупателю расторгнуть сделку или изменить цену.
Rollover Equity: Реинвестирование продавцом средств от сделки в собственность компании после закрытия сделки.
Страхование представлений и гарантий (RWI): Страховой полис, покрывающий убытки покупателя в случае нарушения гарантий продавца, что позволяет сократить расходы на эскроу.
Сэндбаггинг: Право покупателя требовать возмещения ущерба за известные нарушения (зависит от юрисдикции и условий договора).
Период выживания: Период времени, в течение которого заверения остаются в силе в отношении требований о возмещении ущерба после закрытия сделки.
Права на участие в сделке: Право миноритарного акционера на пропорциональное участие в сделках по продаже акций мажоритарного акционера.
Оборотный капитал Peg: базовый уровень оборотного капитала, используемый для расчета корректировок цены покупки в механизмах счетов завершения работ.
Заключение
Правильная структура сделок M&A требует соблюдения баланса между конкурирующими приоритетами: налоговой эффективностью, распределением рисков, скоростью закрытия сделки и контролем после ее завершения. В 2025 году, когда условия сделок меняются, успешные сделки все чаще сочетают в себе ценообразование по принципу "закрытой коробки" для обеспечения уверенности продавца, RWI для чистого переноса рисков и тщательно структурированные доходы для устранения разрыва в оценке.
Независимо от того, проводите ли вы свою первую сделку или десятую, помните, что структура сделки в сфере M&A - это не только юридическая основа, но и согласование стимулов, управление рисками и создание фундамента для успешной интеграции после закрытия сделки. Лучшие структуры - это те, которые обеспечивают заключение сделок, защищая при этом основные интересы обеих сторон.
Главное - начать эти обсуждения на ранней стадии, привлечь опытных юристов и консультантов и сосредоточиться на бизнес-результатах, которых вы пытаетесь достичь, а не только на технических механизмах. Благодаря продуманному планированию и грамотному руководству вы сможете структурировать сделки, которые принесут выгоду всем заинтересованным сторонам и сведут к минимуму споры и проблемы интеграции после закрытия сделки.
О Fiducia Adamantina
Этот подробный справочник по структурам сделок M&A подготовлен Fiducia Adamantinaинвестиционная консалтинговая компания в Дубае, специализирующаяся на прямых инвестициях, консультировании по вопросам слияний и поглощений и стратегическом бизнес-консультировании. Основанная в 2024 году под руководством опытного консультанта Зубаил Талибов, обладающего более чем 10-летним опытом работы в сфере прямых инвестиций, Fiducia Adamantina предлагает индивидуальные стратегии, основанные на данных, которые сочетают в себе глубокое понимание рынка ОАЭ и передовой мировой опыт.
Наша команда оказывает экспертную поддержку на всех этапах процесса слияния и поглощения, будь то навигация по сложным структурам сделок, проведение комплексной юридической экспертизы или оптимизация создания стоимости после инвестирования. Зубаил Талибов и команда Fiducia Adamantina являются высокопрофессиональными консультантами, которые могут помочь покупателям, продавцам и инвесторам в структурировании успешных слияний и поглощений, обеспечивающих превосходную долгосрочную прибыль при эффективном управлении рисками.
Зубаил Талибов специализируется на разработке и реализации преобразующих стратегий, способствующих росту бизнеса. Ее опыт включает в себя анализ рынка, конкурентный анализ и принятие стратегических решений. Она прекрасно ориентируется в сложной бизнес-среде и направляет организации к устойчивому успеху.
Получите консультацию эксперта прямо сейчас!
Сопутствующие услуги
Ищете надежную консультацию по управлению состоянием в Дубае? Мы предлагаем экспертное управление состоянием, защиту активов и планирование наследства для достижения долгосрочного успеха.
Индивидуальные решения в области лидерства, оптимизации процессов и организационной реструктуризации.
-min.avif)
Экспертные рекомендации для улучшения управления жизненным циклом продукта и повышения эффективности рынка
